Was bleibt im Werkzeugkasten der EZB?
In der Fragerunde nach dem gestrigen taubenhaften geldpolitischen Entscheid wurde mehrfach die Frage gestellt, was im Werkzeugkasten der EZB noch übrig ist. Nach meinem Verständnis — und zu meinem Erstaunen — war Mario Draghi weder klar noch überzeugend! Im Kern sagte er, die EZB könne mehr von dem tun, was sie bereits getan hat…
Ehrlich gesagt: Mit einer Negativzinspolitik, einer Zinskurve, die wie eine flache Linie aussieht, einer Bilanz, in der rund 25% der zulässigen Anleihen lagern und gemäss den Regeln gegen die monetäre Staatsfinanzierung kaum mehr gekauft werden kann — da stellt sich die Frage: Was kann die EZB noch tun?
Ich sehe die Lage wie folgt. Die Zentralbanken haben einen Punkt erreicht, an dem die Geldpolitik die Wirtschaft nicht mehr reflationieren kann, obwohl sie finanziell solide sind: Sie haben Geld! Die Regierungen dagegen sind finanziell schwach, sie haben kein Geld — aber sie können die Wirtschaft reflationieren. Man denke an Trumps Fiskalstimulus.
Das «Problem» ist, dass die Zentralbanken ihre Unabhängigkeit von den Regierungen errungen haben und deren Schulden nicht finanzieren dürfen. Diesmal jedoch könnte es gut sein, dass die Regierungen ihre Unabhängigkeit verloren haben — und genau deshalb ihre Schulden von den Zentralbanken finanziert werden könnten!
Stellen Sie sich vor, ein milder Abschwung steht bevor und die Inflation schwächt sich weiter ab. Inflationsorientierte Zentralbanken im Allgemeinen und die EZB im Besonderen werden auf diese neue Lage gemäss ihrem Mandat reagieren. Was, wenn die EZB — um Preisstabilität zu erreichen — die gesamte Zinskurve für immer auf lächerlich tiefen Niveaus hielte, damit die Regierungen ihre Volkswirtschaften über massive schuldenfinanzierte Fiskalstimuli reflationieren können?
Ist das nicht eine verstörende, aber elegante Lösung? Die Zentralbank garantiert damit den verzweifelten Investoren, dass sie auf ihren Staatsanleihenbeständen praktisch keine Rendite erzielen — aber auch keine Kapitalverluste erleiden, da die Zinskurve kontrolliert wird. Zur Kontrolle der Zinskurve lancierten die Zentralbanken neue QE-Typen, die wir QI nennen wollen: quantitatives Inflationsprogramm. Die Regierungen erhalten schliesslich den nötigen fiskalischen Raum, um die Wirtschaft zu reflationieren — unter der Kontrolle einer Zentralbank, die weiterhin gemäss ihrem Inflationsmandat handelt. Mit anderen Worten: Zentralbanken und Regierungen kooperieren in diesem Umfeld, doch die Unabhängigkeit der Zentralbank bleibt bestehen, da sie den Fiskalstimulus im Hinblick auf die Preisstabilität justiert.
Dieses Narrativ klingt surreal, ist es aber nicht. Indem die BoJ den Langfristzins bei 0,1% anpeilt, erlaubt sie den Staatsschulden, in die Höhe zu schiessen, ohne dass irgendjemand je einen Zahlungsausfall in Betracht zieht. In den Vereinigten Staaten «waren die Währungsbehörden bestrebt, sowohl den Geldmarktsatz als auch den Anleihensatz zu fixieren. Das war insbesondere unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg der Fall, als die Staatsschulden infolge der enormen Kriegsanstrengung und der grossen jährlichen Haushaltsdefizite gewaltig waren. Es war damals wichtig, die Sätze auf tiefen Niveaus zu fixieren, um einen übermässigen Schuldendienst zu vermeiden. Weil die Investoren wussten, dass der Langfristzins fixiert war, konnte er auf sehr tiefen Niveaus festgesetzt werden, denn die Investoren fürchteten keine Kapitalverluste.» (Wynne Godley und Marc Lavoie, Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production and Wealth, zweite Auflage, S. 149-150.)
So wie ich diese «Lösung» präsentiere, klingt sie verlockend — doch sie wirft eindeutig viele Fragen auf. Eine fixierte Zinskurve enthält keine Information mehr, da sie nicht auf veränderte Fundamentaldaten reagiert, was zu Fehlallokationen von Ressourcen führt. Zudem muss die Zinskurve, um wirksam zu sein, unter dem Niveau gehalten werden, auf dem sie sein sollte. Man braucht nicht viel Fantasie, um die Parallelen zu Währungsanbindungen zu erkennen, die von Zeit zu Zeit unter Druck geraten und schliesslich aufgegeben werden. Das ist kein Allheilmittel — aber es könnte dazu dienen, den nächsten Abschwung zu glätten.
Ursprünglich im Januar 2019 auf LinkedIn erschienen — eine frühe Formulierung von Ideen, die in Die Zinssteuerung der Zentralbanken ist tot und Wechselkurspolitik weiterentwickelt wurden. English version.
← Alle Publikationen